????盡管人類在過去已經(jīng)見過所謂的熱錢時代，但如今的這種熱錢傳播速度是前所未有的，從東京到華盛頓，各國央行似乎都在竭力比拼利率觸底的速度，這似乎讓貨幣政策重新回歸常態(tài)顯得幾乎不可能。

????世界第二大股市止步不前。從收盤水平來看，上證綜合指數(shù)[0.41%]過去兩周的變動幅度不超過1%，與今年上半年的情形截然相反，那段時間2%的日波動幅度是家常便飯。

????中國股市昏昏欲睡

????中國樓市火爆，上海新建住宅價格7月份同比上漲27%，這吸引了中國的投機人士，股市波動率隨之降低。

????不過，在股市和樓市之外，中國的另一個市場引起了人們的擔(dān)憂。(你擔(dān)心的債務(wù)炸彈 中國正秘密拆除)

????在最近數(shù)周，中國的債券市場已經(jīng)處于震蕩邊緣，中國央行竭力穩(wěn)住市場不要采取投機行為。第一個信號是在上周，央行向金融系統(tǒng)注入了價格不菲的14天回購協(xié)議，這是自今年2月以來首次。央行目前的心態(tài)頗為糾結(jié)，對日益增加的回購成交量充滿警惕，但也擔(dān)心快速去杠桿會引發(fā)流動性沖擊和金融風(fēng)險。經(jīng)歷過2013年的錢荒，央行對于單純采用價格工具來推動債市去杠桿會更加謹(jǐn)慎。

????據(jù)法國巴黎銀行稱，隨著投資者減少對資金狀況趨緊的押注，中國利率互換將會走低。中國央行上周重啟14天期逆回購操作后，1年期利率互換與國債收益率差擴大到了2015年7月以來的最高水平。法巴分析師Kun Shan和Mirza Baig說，決策者可能是想向飛速轉(zhuǎn)動的杠桿率“車輪中撒些沙子”，但又不想太過。

????盡管中國經(jīng)濟增長沒有起色、經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然不溫不火，但中國已有六個多月的時間沒有放松貨幣政策，降息和降準(zhǔn)都是直接放松政策的信號。之所以采取這些更低調(diào)的措施是因為中國面臨兩難境地。中國需要寬松環(huán)境，但不能發(fā)出全面寬松的信號，因為擔(dān)心引發(fā)進一步的資本外流和人民幣貶值壓力。中國央行在最近的政策報告中甚至強調(diào)了與下調(diào)存款準(zhǔn)備金率相關(guān)的風(fēng)險。

????同時，還取締當(dāng)前快要失控的同業(yè)借貸。這些舉措旨在清理超額信貸——特別是那些成本低廉、期限短暫的超額信貸資金——目的是為了讓金融機構(gòu)重新專注于長期投資。這些舉措無疑證實，中國債券市場已經(jīng)與美國國債市場、德國債券市場和日本政府債券市場一樣，同處于泡沫當(dāng)中。

????中國的情況可能更為糟糕一些。首先，中國的債券泡沫是全球債券市場泡沫的冰山一角，在今年1月日本中央銀行加入了歐央行陣營，推行負(fù)利率政策。此后，這一趨勢開始加劇。然而，中國大違約債券數(shù)量的攀升可能會讓信貸息差朝著相反的方向發(fā)展。與此同時，監(jiān)管層對信貸和財富管理產(chǎn)品的取締也說明，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表面臨威脅，且已經(jīng)發(fā)出警報。

????銀行同業(yè)之間加大了短期借貸，通常這些資金都是解決每日現(xiàn)金需求，并提供給投資者。如今，絕大多數(shù)這類資金都流向了債券市場，因為市場對股市估值表示擔(dān)憂。這無疑加大了債券市場的杠桿水平，目前中國債券市場的規(guī)模達(dá)到了8.5萬億美元，10年期國債收益率達(dá)到2.6%左右便足以說明這一問題。

????債券市場泡沫再度顯示，中國重新調(diào)整經(jīng)濟增長引擎面臨的困難。雖然債轉(zhuǎn)股和控制不良貸款的舉措已經(jīng)占據(jù)了頭條新聞。但事實上，這只會讓那些深陷債務(wù)困境的企業(yè)和接受救助的地方政府存在政治上的瓜葛。不僅如此，這還會繼續(xù)壓低企業(yè)債券收益率。換言之，今年以來，道德風(fēng)險在不斷加大。

????中國是全球第二大經(jīng)濟體，其股票市場規(guī)模已經(jīng)超過了歐洲。如果中國發(fā)生債務(wù)危機，那么這會對全球經(jīng)濟帶來很大的影響。

????看多中國的人或許會辯駁稱，中國央行還沒有降息，且推行的政策比全球其他國家央行更為謹(jǐn)慎。

????國際研究機構(gòu)龍洲經(jīng)訊(Gavekal Dragonomics)分析師陳龍(音譯)表示：“目前的狀況似乎會讓人感到有些乏味。但正如英國央行前任行長卡尼曾經(jīng)說過的那樣，一個成功的中央銀行就是會讓人感到乏味?！蹦壳爸袊胄姓庍@種情況下，陳龍認(rèn)為：“平靜期會更長。”

????然而，中國找到了更為隱秘的方式來隱藏泡沫。由于那些已經(jīng)將資產(chǎn)價格扭曲的國有銀行和企業(yè)幫助政府壓制債券收益率，這些債務(wù)勢必會第二次被國有化。例如，截至6月末，在發(fā)行在外的企業(yè)債券中，超過90%的債券都是政府背景實體發(fā)行的。如今的金融局面就好比薩爾瓦多·達(dá)利(Salvador Dali)繪畫，掩飾了真實的原因和實際情況。

????情況的不透明難以解決任何問題。如果美國的債券市場碰壁，投資者會知道這種情況及即將到來，就好比是2008年一樣。債券收益率將上升，信貸息差會膨脹，政府拍賣將無人問津。如同日本遭遇的情況一樣。但沒有人會發(fā)現(xiàn)中國真正的問題，最終察覺為時已晚。中國是全球第二大經(jīng)濟體，其股票市場估值已經(jīng)超過歐洲。如果中國出現(xiàn)債務(wù)危機，會對全球經(jīng)濟帶來很大的影響。

????從Autonomous Research的分析師Charlene Chu到Rhodium Group駐中國分析師Logan Wright再到哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授Kenneth Rogoff，許多分析師都曾發(fā)出警告，稱中國的債務(wù)和信貸擴張和美國2008年的情形類似。

????不過，中國在維持經(jīng)濟6%以上的增速，避免貨幣危機方面有過矚目成就。

????通常而言，債券市場的表現(xiàn)會解答外部市場所有的疑問。中國沒有出現(xiàn)這種情況，這可能向在懷俄明州開會的美聯(lián)儲官員傳遞著這樣一種信號，這次真的不一樣。

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